Gute Argumente für Anlagen in Schwellen-Ländern

Nach mehreren Jahren episodischer Volatilität und Underperformance in den Emerging Markets (EM) fragen sich die Anleger, ob die langfristigen Argumente für Schwellenländeranleihen noch gültig sind. Ist der Renditeanstieg in den Emerging Markets 2016 ein Zeichen, dass die Anlageklasse wieder attraktiv ist, oder wird sie abermals in ein chaotisches Muster zurückfallen? Wir sind der Meinung, dass der Zeitpunkt für EM-Anlagen gut ist, dabei aber die aktuellen makroökonomischen Risiken zu berücksichtigen sind und ein starker Schwerpunkt auf die Bottom-up-Analyse gesetzt werden sollte, um Kapitalverluste zu vermeiden.

Ihren XING-Kontakten zeigen

Nach mehreren Jahren episodischer Volatilität und Underperformance in den Emerging Markets (EM) fragen sich die Anleger, ob die langfristigen Argumente für Schwellenländeranleihen noch gültig sind. Ist der Renditeanstieg in den Emerging Markets 2016 ein Zeichen, dass die Anlageklasse wieder attraktiv ist, oder wird sie abermals in ein chaotisches Muster zurückfallen? Wir sind der Meinung, dass der Zeitpunkt für EM-Anlagen gut ist, dabei aber die aktuellen makroökonomischen Risiken zu berücksichtigen sind und ein starker Schwerpunkt auf die Bottom-up-Analyse gesetzt werden sollte, um Kapitalverluste zu vermeiden.

Die Bedingungen waren zuletzt weltweit günstig, da eine defensivere US-Notenbank dem Dollar-Anstieg Grenzen gesetzt hat und die auf langfristig niedrige Zinsen eingestellten Notenbanken eine globale Jagd auf Rendite ausgelöst haben. Auch scheint die Vernichtung von Angebotsquellen im Energiesektor die Preise zu stabilisieren, und die Neuausrichtung in China sowie die Abwertung des Yuans (CNY) verlaufen in geordneten Bahnen, wie in unserem jüngsten Secular Outlook skizziert. Die makroökonomischen Fundamentaldaten der Emerging Markets zeigen mittlerweile Zeichen einer Stabilisierung, das Wachstum kehrt zurück, und die Leistungsbilanzen verbessern sich. Trotz dieser positiven Entwicklungen bestehen aber weiterhin erhebliche Risiken. Beispielsweise könnte eine erneute Welle globaler Risikoaversion Gegenwind für Schwellenländeranlagen bringen, da diese Anlageklasse noch immer mit einem erhöhten Beta gegenüber den globalen Märkten gehandelt wird.

Dennoch erlaubt die Verbesserung der EM-Fundamentaldaten einen optimistischeren Ansatz für Schwellenländeranlagen. Für Anleger, die ihre strukturelle Allokation in der Anlageklasse verstärken wollen, bieten sich Chancen sowohl im Hartwährungs- als auch im Lokalwährungssegment. Die Bewertungen in den EM sind im Vergleich zu den Kreditfundamentaldaten und auch vor dem Hintergrund der aktuellen niedrigen/negativen Renditen in den Industrieländern attraktiv, und die technischen Marktdaten erscheinen günstig, da der Anteil strategischer Anleger zugenommen hat und das Nettoemissionsvolumen geringer ist als in den Jahren nach der globalen Finanzkrise von 2008.

Zudem bedeutet aus Total-Return-Perspektive der Carry-Puffer bei Schwellenländeranleihen, dass die Hurdle Rate für eine langfristige Underperformance hoch ist, insbesondere wenn der Ausgangspunkt niedrige Bewertungen sind. Diese Faktoren erlauben zusammengenommen einen vorsichtig optimistischen Ausblick für aktiv gemanagte Anlagen in Schwellenländern.

STIMMUNGSUMSCHWUNG GEGENÜBER SCHWELLENLÄNDERN

Die Stimmung in Bezug auf Schwellenländeranlagen bessert sich. Die Gesamtrenditen haben bis Ende Juli für EM-Hartwährungsanleihen (gemessen am JPMorgan EMBI Global Index) mehr als 12%, für EM-Unternehmensanleihen (JPMorgan CEMBI Diversified) 10%, für EM-Lokalmärkte (JPMorgan GBI-EM-GD) 14% und für EM-Währungen (JPMorgan ELMI+) 6% zugelegt. Diese Renditen sprechen dafür, sich das Risiko-Chance-Verhältnis in der Anlageklasse einmal genauer anzusehen und die Renditeaussichten zu prüfen.

Zunächst einmal ist zu beachten, dass die Fundamentaldaten in den Schwellenländern zaghafte Anzeichen einer Verbesserung aufweisen. Der US-Dollar (USD) ist nicht mehr ganz so stark, die Rohstoffpreise haben sich stabilisiert, und der Ausblick für China lässt zwar Volatilität erwarten, aber es ist davon auszugehen, dass die Wirtschaft sich irgendwie behaupten und keine harte Landung erleben wird. Die Schwellenländerwährungen haben seit 2013 drastisch abgewertet, in einigen Fällen sogar unter die angemessenen Werte, sodass sie Impulse für wesentliche Verbesserungen der makroökonomischen Fundamentaldaten in den Schwellenländern geben können. Das Wachstum beschleunigt sich, die Hochfrequenzvariablen deuten auf eine Stabilisierung hin, und die Frühindikatoren signalisieren eine leichte Konjunkturerholung.

An der Inflationsfront ist der Preisdruck gedämpft, der Gesamt-VPI ist allgemein unter Kontrolle oder hat begonnen, von hohem Niveau zu sinken. Von großer Bedeutung ist, dass in den Schwellenländern eine erhebliche Anpassung der Außenhandelsbilanzen stattgefunden hat, begünstigt zunächst durch Währungsabwertungen und sinkende Importe und zuletzt durch eine erhöhte Wettbewerbsfähigkeit und steigende Exporte.

Die Sanierung der Bilanzen schreitet langsam voran. Nach dem Rohstoffpreisverfall, der Abschwächung des Welthandels und den starken Abwertungen von Schwellenländerwährungen in den vergangenen drei Jahren haben sich die Haushalts- und Leistungsbilanzen verschlechtert, und die Spareinlagen in Hartwährungen sind durch sinkende Devisenreserven und staatliche Vermögensfonds zurückgegangen. In Reaktion darauf haben die Schwellenländer begonnen, ihre Geldpolitik anzupassen, indem sie durch eine größere Wechselkursflexibilität die Reserven schützen, teure staatliche Subventionen abschaffen, Ausgaben kürzen, um die Haushaltsdefizite zu senken, und für die Haushalte konservativere makroökonomische und Rohstoffpreisparameter zugrunde legen. Die geldpolitischen Entscheidungsträger in den Schwellenländern haben zudem verstärkt ein Auge auf die Verschuldung der Unternehmen, und die Zentralbanken intensivieren die Überwachung von kurzfristig fällig werdenden Auslandsschulden und Fremdwährungskrediten von Unternehmen außerhalb des Finanzsektors.

Für die Schwellenländer insgesamt scheinen die politischen und geopolitischen Spannungen abzunehmen. In Brasilien scheint mit der Einleitung des Amtsenthebungsverfahrens gegen Präsidentin Dilma Rousseff und ihrer Suspendierung ebenfalls eine entscheidende Wende für die Regierbarkeit des Landes eingetreten zu sein. Unter dem derzeit amtierenden Präsidenten Michel Temer ist die politische Dynamik, die zwar noch immer von Unsicherheit und Klientelpolitik geprägt ist, wieder etwas positiver geworden. Indessen scheinen die Spannungen zwischen Russland und der Ukraine „eingefroren“ zu sein, und die Probleme konzentrieren sich wohl überwiegend auf den Osten der Ukraine und betreffen nicht mehr das gesamte Land. Russland und Brasilien sind zwei der größten Märkte, in die zu investieren sich lohnt, und auch zwei der hochkarätigsten Umbruchländer. Wir sehen außerdem eine Verlagerung hin zu einer orthodoxeren Politik, nachdem unter anderem in Argentinien, Indien und Peru wirtschaftsfreundliche Regierungen an die Macht gekommen sind. Das alles heißt nicht, dass die Schwellenländer nun geringe politische/geopolitische Risiken aufweisen oder gegen diese Schocks immun sind – und tatsächlich gibt es Ausnahmen wie die Türkei und Venezuela. Doch bei einigen hochkarätigen Emittenten scheinen diese Risiken sich zu stabilisieren oder zu sinken.

Die Widerstandsfähigkeit der Schwellenländer gegen externe Schocks ist ein weiteres Argument für langfristige Schwellenländeranlagen. Beachtenswert ist, dass die Anlageklasse seit 2008 relativ wenige Ausfälle aufweist und sich die Ausfälle von Staatsanleihen auf sehr wenige spezifische Fälle beschränken, wie beispielsweise die technische Zahlungsunfähigkeit Argentiniens und die vorsorgliche Umschuldung der Ukraine. Auch die Ausfallquoten von Unternehmensanleihen sind in dieser recht reifen Phase des Kreditzyklus vergleichbar mit denen des High-Yield-Segments in den USA, was die Tatsache widerspiegelt, dass die Bilanzen zwar vielleicht unter Druck stehen, aber möglicherweise nicht nachhaltig beschädigt sind. Dies ist ein Ausdruck der langfristigen Widerstandsfähigkeit der Schwellenländer, die bei Beginn der Finanzkrise 2008 eine geringere Auslandsverschuldung aufwiesen als die Industrieländer und höhere Einlagen in Hartwährungen in Form von Reserven und Staatsfonds hatten. Flexible Wechselkurssysteme ermöglichten seit 2013 Währungsanpassungen um 30 bis 40%, und eine Verbesserung der geldpolitischen Reaktionsfähigkeit sowie eine Stärkung der Binnenmärkte haben den Schwellenländern einen zusätzlichen gegenzyklischen Puffer verschafft.

Aus struktureller Perspektive scheint die langfristige wirtschaftliche Konvergenz mit den Industrieländern trotz der jüngsten Sorge um China und das EM-IL-Wachstumsgefälle auf einem guten Weg zu sein. Die Schwellenländer weisen eine günstige Bevölkerungsdynamik sowie ein erhebliches Potenzial für Produktivitätssteigerungen durch bessere Fachkräfte und Investitionen auf.

Auch die politischen Rahmenbedingungen verbessern sich, und die Glaubwürdigkeit der Institutionen ist intakt. Da die Wachstumstreiber in den Industrieländern stagnieren, gewinnen diese positiven EM-Faktoren zunehmend an Bedeutung.

ES IST NOCH MIT RISIKEN ZU RECHNEN

Eine erneute Welle globaler Risikoaversion könnte Gegenwind für Schwellenländeranlagen bringen, da diese Anlageklasse noch immer mit einem erhöhten Beta gegenüber den globalen Märkten gehandelt wird. Weiter sinkende Rohstoffpreise, eine Zunahme der Volatilität und Unsicherheit im Zusammenhang mit China oder eine übermäßige Straffung der Geldpolitik durch die Fed könnten den zyklischen Ausblick für die Schwellenländer durchaus noch verändern.

Schließlich sind die Schwellenländer Teil der Weltwirtschaft und sowohl aus fundamentaler als auch aus technischer Perspektive nicht immun gegen die Auswirkungen globaler Schocks. Hinzu kommt, dass aufgrund der kumulativen Wirkung gleichzeitiger Schocks auf die Schwellenländer (Austauschrelationen, Zinssätze und Devisen) das Beta von Schwellenländeranlagen gegenüber globalen Schocks traditionell höher ist als in anderen Kreditsektoren. Wenn wir uns die „bekannten“ globalen Schocks ansehen, die wir bisher erlebt haben, so beurteilen wir derzeit die Risikobilanz leicht negativ. Wir sehen ein Wirtschaftswachstum in China, das hinter den Konsenserwartungen zurückbleibt, verbunden mit einer weiteren Abwertung des CNY (wir rechnen mit einer Abwertung gegenüber dem USD um weitere 5% von circa 6,64 Ende Juni) sowie ein Potenzial für einen geldpolitischen Fehler in Form einer übermäßigen Straffung seitens der Fed vor dem Hintergrund der aktuellen US-Daten. Bei den Rohstoffpreisen gehen wir von einer festeren Schwankungsbreite au; (unsere Ölpreisprognose für 2016 liegt bei 50 USD pro Barrel. Wir sollten noch das Potenzial für eine Reihe „unbekannter“ globaler Schocks hinzufügen, die ebenfalls Auswirkungen für die Schwellenländer haben könnten.

Daneben gibt es noch Risiken, die von den Schwellenländern selbst ausgehen. Hierzu zählt beispielsweise die Möglichkeit, dass nach mehreren Jahren des Nachfragerückgangs Schwellenländer ihre in jüngster Zeit gewählte orthodoxe Politik verwerfen. Die Kombination aus dem Rohstoffpreisschock und der Abschwächung in China hat zu einem deutlichen Rückgang der Binnennachfrage in den Schwellenländern geführt, mit einem entsprechenden Anstieg der Arbeitslosigkeit und sinkenden Realeinkommen. Die erste Reaktion der Schwellenländer und ihrer politischen Systeme war der Versuch, die Geldpolitik anzupassen, und diese Anpassung ist noch nicht vorüber und dürfte noch einige Zeit den Konsum belasten. Dies wirft die Frage nach einer möglichen Wiederkehr politischer und geopolitischer Risiken und einer Rückkehr zu einer heterodoxen Politik auf.

Die Fähigkeit der Schwellenländer, strukturelle Veränderungen effektiv und politisch anzugehen, um ein langfristiges Wachstum anzuschieben, wurde noch nicht in vollem Umfang auf die Probe gestellt. Wir haben zwar bei den ehrgeizigen Strukturreformen in Mexiko, wo Präsident Enrique Peña Nieto seit 2012 für sechs Jahre im Amt ist, Fortschritte gesehen, und auch in Indien mit Premierminister Narendra Modi 2014 und in Argentinien mit Präsident Mauricio Macri 2015 haben reformfreudige Regierungen übernommen, doch diese Beispiele sind noch zu sehr Einzelfälle. Zudem ist nicht klar, inwieweit die derzeitigen Amtsinhaber Anreize haben, diese Probleme anzugehen, wenn sie die kurzfristigen Kosten gegen den längerfristigen Nutzen abwägen. Tun sie es nicht, hätte die damit verbundene wirtschaftliche Stagnation sehr negative Folgen für Gesellschaften mit niedrigen Einkommen, einem hohen Bedarf an Sozialausgaben und einer wachsenden Bevölkerung.

Indessen haben sich zunehmend unterschiedliche Ansätze innerhalb der Gruppe der Schwellenländer bei der Anpassung an die globalen und binnenwirtschaftlichen Herausforderungen herausgebildet, und die negativen Extremrisiken, die von der Auswahl der „falschen“ Namen ausgehen, sind gestiegen. Tatsächlich waren die politischen Reaktionen in den Schwellenländern auf die jüngsten globalen Schocks sehr unterschiedlich, auch wenn man die Ausgangsbedingungen und die Art der Schocks berücksichtigt. Das Ergebnis sind stärkere Abweichungen zwischen den Schwellenländern, wobei die anfälligsten Volkswirtschaften diejenigen mit dem höchsten Verschuldungsgrad beziehungsweise Finanzierungsbedarf, stagflatorischem Gegenwind im Inland und/oder um sich greifenden Währungsinkongruenzen zwischen den Wirtschaftssektoren sind. Darüber hinaus können die Abwärtsrisiken in Bezug auf einige der am stärksten betroffenen Volkswirtschaften relativ hoch sein – und nicht alle werden durch den Markt berücksichtigt und eingepreist.

MARKTTECHNIK

Angesichts der positiven Entwicklungen in den Emerging Markets, verbunden mit globalen und endogenen Abwärtsrisiken, gewinnen die Bewertungen und die Markttechnik bei der zyklischen Beurteilung dieser Anlageklasse an Bedeutung. Die Einstiegspunkte für Schwellenländeranlagen sind unseres Erachtens günstig.

Nach drei schwierigen Jahren für EM-Anlagen liegen die EM-Renditen nahe an ihrem Niveau aus der Zeit vor 2007 (5,5 bis 6,5%), während die IL-Renditen zumeist negativ oder historisch niedrig sind. Angesichts eines Volumens von 11,7 Billionen USD an Industrieländeranleihen mit negativen Renditen könnte man in der Tat argumentieren, dass die Bewertungen in den Schwellenländern weniger verzerrt sind und eine viel höhere Risikoprämie bieten als Industrieländeranlagen.

Schwellenländer bieten auch unter Berücksichtigung der Bonität im Vergleich zu den Industrieländern eine höhere Wertschöpfung. Im Hartwährungssegment deutet unsere Analyse der fundamentalen Ausfallrisiken für die Anlageklasse darauf hin, dass in den meisten Fällen die Risikoprämie für Schwellenländeranleihen das Ausfallrisiko für den Anleger kompensiert.

Die markttechnischen Daten sind in den Schwellenländern auch deutlich sauberer. Durch die Turbulenzen in den Schwellenländern seit 2013 ist ein Großteil des heißen Privatanlegergeldes aus der Anlageklasse abgezogen worden, wodurch das Risiko von Panikverkäufen in Phasen von Marktturbulenzen sinkt. Langfristig orientierte strategische Mandate dagegen bleiben investiert und erhöhen opportunistisch die Allokationen. Die globalen Kapitalströme in Schwellenländeranleihen erreichen trotz der kräftigen Rally bei Schwellenländeranleihen in diesem Jahr im historischen Vergleich gerade erst den positiven Bereich. Hinzu kommen der Rückgang des Nettoemissionsvolumens im Hartwährungssegment und die Tatsache, dass die technischen Angebotsdaten besser aussehen, vor allem im Vergleich zu den vergangenen Jahren, als hohe Nettoemissionen bei Unternehmensanleihen die Spreads unter Druck setzten. Im Lokalwährungssegment wirkte die zunehmende Rolle der heimischen Anleger als wesentlicher unterstützender Faktor, indem lokale Pensionsfonds und institutionelle Anleger für wachsende Investitionen im Inland sorgen. Dies hat eine ausgewogenere technische Position zwischen einheimischen und ausländischen Anlegern ermöglicht und stellt einen wichtigen gegenzyklischen Anker für die lokalen Renditen dar. Die Auswirkungen dieser Entwicklung konnten wir in dem geordneten Rückzug ausländischer Anleihenanleger von den lokalen Anleihenmärkten in den europäischen und lateinamerikanischen Schwellenländern in den zurückliegenden Jahren klar beobachten.

Doch wie gehen wir mit der höheren Volatilität bei Schwellenländeranlagen und dem Verlustpotenzial um? Unseres Erachtens ist alles, was die Schwellenländer derzeit für eine gute Entwicklung brauchen, eine Stabilisierung der globalen und heimischen Marktbedingungen und nicht unbedingt eine wesentliche Verbesserung. Die Gründe hierfür sind, dass in den Bewertungen bereits zahlreiche Abwärtsrisiken eingepreist sind, sich die Fundamentaldaten in den Schwellenländern verbessern und die Schwellenländerwährungen deutlich abgewertet haben und in einigen Fällen sogar billig erscheinen.

Auch die Normalisierung der Zinsen durch die Fed wäre, wenn sie mit einem Wachstum in den USA und den Schwellenländern einhergeht, nicht unbedingt schädlich für Risikoanlagen. Der Wirbel um die bevorstehenden Zinserhöhungen (als „Taper Tantrum“ bezeichnet) hatte Panik und eine negative Stimmung ausgelöst, weil die Märkte befürchteten, dass die Fed den Fehler begehen würde, die Zinsen zu schnell zu erhöhen. Doch mittlerweile ist die Botschaft, dass die Fed eine sehr defensive Haltung eingenommen hat und die Zinsen langsam, aber stetig erhöhen wird, bei den meisten Marktteilnehmern angekommen.

Zudem bedeutet aus Total-Return-Perspektive der Carry-Puffer bei Schwellenländeranleihen, dass die Hurdle Rate für eine langfristige Underperformance hoch ist, insbesondere wenn der Ausgangspunkt niedrige Bewertungen sind. Im Hartwährungssegment müsste sich der Spread des JP Morgan EMBIG Bond Index, der Ende Juli eine Rendite von 5,4% und einen Spread von 394 Basispunkten gegenüber US-Treasuries aufwies, in den nächsten fünf Jahren auf 615 Basispunkte erweitern – und dort bleiben –, damit die Anleger im Vergleich zu US-Titeln mit Investment Grade negative Renditen verzeichnen (siehe Abb. 4). Zur Information: Die Spreads des JP Morgan EMBIG lagen auf der Höhe der Lehman-Krise bei durchschnittlich über 650 Basispunkten.

Im Vergleich zu US High Yield haben die Schwellenländer einen etwas geringeren Spread-Puffer, aber bereinigt um die Volatilität sehen wir die EM-Renditen als attraktive Alternative zum Kreditrisiko von Sub-IG-Unternehmensanleihen in den nächsten zwölf Monaten (siehe Abb. 5). Außerdem ist zu beachten, dass zwar auch Anlageklassen wie US High Yield von negativen Renditen in Schwellenländern profitieren können, aber die Kapitalflüsse aus den Industrieländern die verwalteten Vermögen im HY-Segment weit übertreffen, sodass wahrscheinlich auf andere Anlageklassen ausgewichen werden wird. Hinzu kommt, dass das HY-Segment weniger liquide ist und höheren Gating-Risiken unterliegt als Hartwährungsfonds in Schwellenländern.

Im lokalen Segment haben die Schwellenländerwährungen unterdessen seit 2013 nominal 30 bis 40% abgewertet, und die Bewertungen liegen in einigen Fällen unter dem fundamentalen Fair Value. Die Abstände der Realrenditen zu den Industrieländern haben sich erweitert, während sie bei den nominalen Renditen nahe ihrer Allzeithochs liegen. Diese Kombination aus hohen Renditen und billig bewerteten Währungen bietet Anlegern einen bedeutenden Carry-Puffer und ist ein Hinweis darauf, dass die Hurdle Rate für Verluste aus lokalen EM-Anlagen langfristig hoch ist. Kauft ein Anleger heute eine fünfjährige brasilianische Anleihe mit einer Rendite von -11,90%, müsste der BRL 40% abwerten, damit der Anleger einen Verlust erleidet (siehe Abb. 6). Der langfristige Einfluss dieses hohen Carry kann erheblich sein. Seit 2007 haben Schwellenländeranlagen trotz der zurückliegenden volatilen Jahre zweistellige Renditen erzielt, wobei EM-Hartwährungsanlagen (repräsentiert durch den JP Morgan EMBIG Index) eine kumulierte Rendite von 96% erzielten und EM-Lokalwährungsanlagen (repräsentiert durch den JP Morgan GBI-EM-GD Index) eine kumulierte Rendite von 52% (per 31. Juli 2016).

GRÜNDE FÜR OPTIMISMUS

Die Kombination aus der Verbesserung der EM-Fundamentaldaten und Bewertungen und sporadischen externen und internen Risiken spricht für einen strategisch optimistischen Ansatz für Schwellenländeranlagen. Für Anleger, die ihre strukturelle Allokation in der Anlageklasse verstärken wollen, sehen wir Chancen sowohl im Hartwährungs- als auch im Lokalwährungssegment. Im externen Segment favorisieren wir als Anlagethemen idiosynkratische Kredite, die auf Erholungskurs sind, kurzfristige Positionen mit attraktivem Carry und Roll-down sowie Engagements in Bonitätsverbesserungen mit Potenzial für Heraufstufungen und Spread-Verengungen.

Auf den lokalen Märkten konzentrieren wir uns auf kurzfristige Zinssätze in Ländern mit höher rentierlichen Anleihen und einer sich verbessernden Inflationsdynamik, in denen die Zentralbanken auf Lockerungskurs sind und wo die Zinssätze durch die Aussicht auf langfristig niedrige globale Renditen verankert bleiben. Wir sehen auch Wertschöpfungsmöglichkeiten bei längerfristigen Instrumenten mit niedrigen Renditen, deren Bonität solide ist und wo die Zentralbanken die disinflationären Impulse, die aus den Industrieländern kommen, unter Kontrolle haben. Auf der Währungsseite gehen wir trotz der niedrigeren Bewertungen selektiver vor und bleiben in Schwellenländerwährungen sowohl long als auch short positioniert, bei einer insgesamt neutraleren Position im USD.

Kommentare

Schreiben Sie den ersten Kommentar zum Artikel

Hinterlassen Sie einen Kommentar

Ihre E-Mail-Adresse wird nicht veröffentlicht. Erforderliche Felder sind markiert *

*